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投资要点
2016年9月中旬开始新三板成交金额明显放大。但是区间成交金额占比超过0.5%的34家公司，累计的区间成交金额占比达到了40.5%。
新三板成交转暖的微观观察——交易型策略的式微。我们认为随着场内投资者投资策略的转换，以交易型策略为主的投资者依然在等待更具安全边际的交易区间，具体的内容包括更低的估值水平、相对确定的业绩表现以及更为明确的流动性改善安排等。
新三板成交转暖的微观观察——转板套利的冲动。新三板成交转暖期间，部分股票量价上升的时点与注册地变更的公告时点基本吻合。这种现象的背后，反映的是新三板当前的功能性定位，而限制新三板定位向交易所转变的因素主要来自于“挂牌公司规范程度较低”这一核心矛盾。它意味着在2017年，新三板的投资策略将依然将围绕pre-ipo和并购两条主线来展开。 触发投资策略转变的关键要素是场内企业规范程度的提高和成熟型企业的大量聚集，而这两个条件均是可以通过特定的制度安排所能促成的。2017年，我们将继续保持对新三板制度创新的高度关注。
新三板成交转暖的微观观察——股权投资时代新的参与者涌现。浦华环保（835956.OC）7.79亿的成交金额成为新三板成交转暖期间的亮点，它是保险系资金通过另类投资管理平台进入新三板市场的首单案例。我们判断除了保险系资金通过另类投资管理平台进入新三板市场，在2017年商业银行资金也有望通过各种形式进入新三板市场。 新三板市场规模迅速扩大的背后对应的是投资者结构以及投资策略的多元化。在股权投资时代，新三板缺乏的并不是流动性，而是如何通过合理的制度设计，使得新三板具备足够的市场深度和广度来容纳和承接巨大的资金供给。
新三板成交转暖的微观观察——市场对质优价廉成长型股票的挖掘并未停止。具体特征包括：（1）股票的流动性要素相对优良；（2）公司具备一定的收入规模。并且均满足创业板IPO的财务条件；（3）公司信息披露相对完善，市场关注度相对较高。
新三板作为中国资本市场上的一项新的“金融资源配置解决方案”已逐步迈出了泡沫化的低谷期。监管层在2016年底推出的几大政策对2017年的新三板市场将产生积极的影响，而市场对此并未作出充分的反映。如： （1）私募做市的扩容将重新激活做市商制度；（2）创新层的挂牌企业在部分制度规则上正在向场内市场看齐，这也使得创新层（或者创新层以上层次）的企业未来实施小型IPO具备了一定的制度基础；（3）对于股本规模较大、股权分散度较高且收入规模较大的优质成长公司而言，流动性匮乏的现象并非如想象中的严重。2017年，新三板通过在创新层的制度供给，有望重新树立优质企业享有较好流动性和更高估值的示范效应。
在投资策略的构建方面，考虑到未来并购市场持续保持较高活跃度、主板公司在产业基金上的投入力度加大以及投资机构推动的并购重组案例持续增多，我们继续维持年度策略的判断，即建议重点关注主板持股的新三板公司以及强势机构深度参与的三板挂牌公司两条主线。相关标的包括颖泰生物、晓鸣农牧、傲基电商等。
新三板成交转暖的微观观察
新三板成交明显放量，但是结构分化的局面未有明显变化。近期，我们观察到新三板的成交情况出现了明显的改善。（1）总体成交金额在2016年9月中旬后出现显著上升，进入12月后周均成交金额已接近60亿元，并且每周都创出年内新高。（2）有成交的股票从年初的1302支上升年末的1749支，并且，它们的周均成交金额从9月逐步攀升，迅速回到年内最高水平。但是，成交分化的局面依然得以维持，成交额靠前的50/100家公司，12月的成交金额占比为59%/72%。
新三板成交转暖的宏观观察——IPO提速。我们认为IPO提速再次激发了投资者进行转板套利的热情，它导致新三板市场成交转暖的最重要宏观变量。从8月份开始，主板市场市场每月首发的公司数明显提升。2016年9月份，证监会进一步发布《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，明确表示对贫困地区企业首次公开发行股票、新三板挂牌、发行债券、并购重组等开辟绿色通道。与此同时，新三板挂牌企业公告上市辅导的家数明显上升，截至2016年12月31日，共有263家开始公告进行上市辅导、81家进行了首发申报。复盘本轮市场成交放量的时点我们可以看到，从9月份开始新三板协议转让板块的成交金额出现快速抬升并屡创新高，做市商退出做市的案例数明显上升。与之相随的则是做市板块成交表现的相对低迷。
我们观察到2016年9月中旬开始新三板成交金额明显放大。但是，我们却发现大额成交基本集中在东海证券、汇量科技、华图教育、中科招商、联讯证券、安达科技等个股。我们汇总区间成交金额占比超过0.5%的34家公司，发现这些公司累计的区间成交金额占比达到了40.5%。
新三板成交转暖的微观观察——交易型策略的式微。联讯证券（830899.OC）和成大生物（831550.OC）在新三板上的流通股本分别为1735百万股和281百万股，排名分列第10位和63位；股东人数分别为4285户和961户，排名分列第4位和16位；并且两者均采取做市转让方式。从股本规模、股权分散度以及转让方式而言，两者属于新三板上流动性最好的一档股票，但是我们观察到两支股票在2016年9月15日-2016年12月31日市场整体成交放大的区间段内，各自的累计涨跌幅分别为-7.5%和-7.1%。考虑到两者在个股流动性方面具有较强的代表性以及基本面的相对平稳，我们认为随着场内投资者投资策略的转换，以交易型策略为主的投资者依然在等待更具安全边际的交易区间，根据我们与机构投资者交流的反馈，更具安全边际的的交易区间包括更低的估值水平、相对确定的业绩表现以及更为明确的流动性改善安排等。
新三板成交转暖的微观观察——转板套利的冲动。安达科技(830809.OC)和恒信玺利（832737.OC）是转板套利的典型代表。从股权分散度的排名来看，两者分列新三板的206位和710位，从流通股本排名来看，两者分列新三板的266位和263位，两者均属于创新层标的并且采用做市转让方式。安达科技在11月18日发布公告宣布公司将注册地贵州省贵阳市开阳县城关镇城西村坪上变更为贵州省黔南布依族苗族自治州长顺县，恒信玺利在11月9日发布公告宣布公司拟将住所变更为西藏拉萨市曲水县人民路雅江工业园204室。我们观察到两支股票量价上升的时点与注册地变更的公告时点基本吻合，截止2016年12月31日，Choice统计的两支股票关注度在新三板市场分列19位和88位。我们认为这种现象的背后，反映的是新三板当前的功能性定位，用官方的说法来概括则是“新三板是全国性的公开转让场所，不是证券交易所。交易所上市的都是中型和大型企业，新三板是服务的是创业型、成长型和中小微企业”，限制新三板定位向交易所转变的因素主要来自于“挂牌公司规范程度较低”这一核心矛盾。我们认为这是对新三板当前阶段的历史定位最为清晰的概括，它意味着在2017年，新三板的投资策略将依然将围绕pre-ipo和并购两条主线来展开。触发投资策略转变的关键要素是场内企业规范程度的提高和成熟型企业的大量聚集，而这两个条件均是可以通过特定的制度安排所能促成的。2017年我们将继续保持对新三板制度创新的高度关注。
新三板成交转暖的微观观察——股权投资时代新的参与者涌现。浦华环保（835956.OC）7.79亿的成交金额成为新三板成交转暖期间又一具有代表性的案例。浦华环保12月21日发布公告称宁波杭州湾新区人保远望启迪科服股权投资中心拟采取协议转让方式，以不超过7.07亿元受让浦华环保股东协议转让的普通股2.47亿股。公开资料显示，宁波人保远望有三名法人股东，分别是人保资本投资管理有限公司、人保远望产业投资管理(天津)有限公司以及启迪科技服务有限公司。其中人保资本投资管理有限公司是中国人民保险集团股份有限公司的一级全资子公司，是集团旗下专业的另类投资管理平台，也是中国保险业内第一家以另类投资为主营业务的资产管理机构。除了保险系资金通过另类投资管理平台进入新三板市场，我们预期在2017年商业银行资金也有望通过各种形式进入新三板市场。科技部资源配置与管理司副司长张卫星12月16日在中行投贷联动签约仪式上披露目前投贷联动试点地区和试点银行已按要求报送了试点实施方案，国务院将依据有关法律法规批复相关银行成立专业化投资公司，开展股权投资业务，待条件进一步成熟、取得一定经验后，银监会、科技部、央行将研究提出扩大试点范围的具体要求。这意味着新三板市场规模迅速扩大的背后对应的是投资者结构以及投资策略的多元化。在股权投资时代，新三板缺乏的并不是流动性，而是如何通过合理的制度设计，使得新三板具备足够的市场深度和广度来容纳和承接巨大的资金供给。
新三板成交转暖的微观观察——市场对质优价廉成长型股票的挖掘并未停止。在市场成交转暖期间，以致生联发（830819.OC）、昊方机电（831710.OC）、天堰科技（833047.OC）、联赢激光（833684.OC）为代表的部分股票成交活跃并且出现了不同程度的上涨。复盘这些股票的表现，我们至少可以观察以下三个方面的特征：（1）股票的流动性要素相对优良，上述股票的流通股本规模在新三板所有公司中分别排在第64、253、303、307位，股权分散度均超过200人，并且都是做市股票；（2）公司具备一定的收入规模。2016年中报显示的净利润规模分别为2062万、4630万、1581万和3545万，并且均满足创业板IPO的财务条件；（3）公司信息披露相对完善，市场关注度相对较高。具体表现在上述挂牌公司基本得到卖方研究机构的覆盖；做市商家数相对较多，分别达到12家、9家、8家、12家；甚至有个别公司主动进行了季报的披露。
2016年新三板顺利地完成了规模的迅速扩大，在此基础上保持了市场融资功能的充分发挥；从投资的角度来看，新三板的功能性定位由万众期盼的交易所暂时退回到全国性的股权转让场所。但是，从研究的角度来看，新三板作为中国资本市场上的一项新的“金融资源配置解决方案”已逐步迈出了泡沫化的低谷期。
我们认为监管层在2016年底推出的几大政策对2017年的新三板市场将产生积极的影响，而市场对此并未作出充分的反映。（1）私募做市的扩容将重新激活做市商制度。在过往的研究中，我们一直强调做市商制度对新三板市场流动性改善的积极效果。上文的微观观察也进一步显示了做市商制度是新三板流动性改善的充分条件。2016年，做市股票流动性溢价和成长性溢价消失的关键因素在于市场扩容的速度过快。在2017年，常态化退市制度的建立以及私募做市的扩容将从供给和需求段同时扭转资金供需失衡的格局，做市板块的流动性在边际层面上将得到改善。（2）流动性改善的政策看似无序，实则处于稳步推进的阶段。我们在过往的研究中一直强调，改善新三板的流动性不在于交易端而在于发行端。我们观察到影响流动性改善的各种矛盾均有望得到缓解。新三板创新层公司财报审计从2018年开始执行上市公司的标准意味着创新层的挂牌企业在部分制度规则上正在向场内市场看齐，这也使得创新层（或者创新层以上层次）的企业实施小型IPO具备了一定的制度基础。（3）新三板将设计出更具包容性的市场架构。在微观层面的观察显示，对于股本规模较大、股权分散度较高且收入规模较大的优质成长公司而言，流动性匮乏的现象并非想象中的严重。我们认为未来新三板通过在创新层或以上层次的制度配套，有望树立优质企业享有较好流动性和更高估值的示范效应。在基础层实现股权融资和股权投资、在创新层或创新层以上层次实现股票公开发行和股票交易的模式，从而在同一市场体系下实现场外市场和场内市场的包容性发展，在整体上与沪深交易所形成竞争与互补的格局。
在投资策略的构建方面，考虑到未来并购市场持续保持较高活跃度、主板公司在产业基金上的投入力度加大以及投资机构推动的并购重组案例持续增多，我们继续维持年度策略的判断，即建议重点关注主板持股的新三板公司以及强势机构深度参与的三板挂牌公司两条主线。
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*点击下方阅读原文查看中信新三板研究团队于1月3日正式外发的报告：《新三板市场策略随笔系列之八：新三板成交转暖的微观观察》
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